疫情持续，如何应对A股暴涨暴跌？

1月7日，基金通邀请到上海尚雅投资管理有限公司董事长石波做客粉丝会。上海尚雅投资管理有限公司成立于2007年，是由原华夏基金明星基金经理石波创建的老牌阳光私募。

石波具有25年证券从业经验，尚雅投资是2013年首批获得基金业协会牌照的私募公司，公司擅长采用“拐点行业、支点公司”的投资策略，依据基本面分析法，集中投资于盈利能力强的行业。有较深入的研究挖掘能力和较好的历史投资业绩。

中国基金报见习记者 童石石 陈飏

谈到2020年的市场，石波先生认为2020年大盘很可能仍将围绕3000点上下波动，结构性牛市或将延续。消费板块中，他最看好房地产后周期行业，并认为日用消费品中白酒和牛奶也存在结构性投资机会。科技股中，除了比较看好互联网产业外，他还非常看好新能源汽车产业链。另外，他还分享对“核心资产”的理解以及他20多年来的资策略。

基金君整理了当天活动的文字实录，与您分享。

2020年A股3000点上下波动

结构性牛市或将延续

问：2020年上涨的一致性很高，是否会成为预期风险？

石波：各研究所对大势的研判分歧挺大，有看多，也有看低，如果大家都是一致预期上涨，可能就有风险。我们对大势一般不做预测，因为预测难度非常高。我认为专业的研究机构对大势的看法有分歧，市场反而会表现的更好一些。

整体来看，我们对2020年的大势以及未来几年的看法不悲观，主要是因为经济不悲观，本轮经济周期调整自2012年开始，当前整个产能、库存、投资等都处于周期底部，只要政府配合相应的货币政策或财政政策，将很快进入补库存的周期，经济就不会再下一个台阶，而且外围环境也不错，全球经济也处于周期底部正在回暖，所以我们认为目前经济处于底部区域。

目前来看国内货币政策不会像2018年收那么紧，基本会维持适度精准调控的基调，加之全球流动性宽松的局面也没有改变，以后还有可能进一步宽松，尤其美国还有降息预期，中国以后也会进入降息降准周期，因此全球量化宽松仍将是常态。随着中国市场加大对外开放，且我们资本市场还处于估值洼地，全球资本将加速流入A股，这对我们资本市场有很大的资金面支撑作用。

从国内资金流动来讲，过去40年中国经济的资金都流入了房地产市场，也为居民财富带来了很大的回报，但是最近几年政府一直在调控房地产，以限购限贷等政策限制资金流入房地产，所以房地产市场的资金溢出效应会比较强。从2020年开始，我认为理财资金或者表外业务资金将会从房地产市场逐步退出而进入股票市场，所以总体上，我们认为股票市场有利因素比较多。不利的因素主要集中在部分板块估值偏高风险积聚。

过去三年综合指数没有涨，但结构性牛市比较突出，目前科技医药板块估值都不便宜，如40倍市盈率的科技股50倍市盈率的医药股，虽然这些行业长期来讲最有投资价值，但是短期估值已经不便宜，特别是科创板我认为风险比较大，科创板的估值泡沫可能需要两年的时间去消化。还有一个不利的因素就是中美贸易战，目前虽然已经得到缓解，也达成了第一阶段协议，但是它的不确定性还是会对经济造成扰动，如果贸易战出现反复，我们必须重视它对经济和资本市场带来的不确定性的影响。

基于刚才说的3个有利因素和2个不利因素，我们认为未来市场仍将是结构性牛市。它的机会主要在三个地方：第一是弱周期股，由于过去国内GDP增速已经走平，周期性行业将会成为稳定性的行业，整体景气度已逐步企稳，如银行、地产、化工、建材机械等行业的周期性都在弱化，而且他们的估值都处于历史估值水位的低部，相对于成长和消费股，周期股相对低估，特别是银行和地产板块，目前只有5-6倍的市盈率，如果经济不再下台阶行业能维持平稳，估值应该能够得到提升，这里结构性投资机会还比较大。

第二，我们认为二线蓝筹股被相对低估，自由现金流在100亿以上的龙二公司和一些消费和科技行业的细分龙头，还包括周期性消费品公司，如家居家电、厨电、装修、建材等行业，这类公司过去受周期性波动影响，但是他们的集中度也在提高，所以也算二线蓝筹。虽然他们的进攻性不如去年的科技和医药，但他们的估值处于历史低位，赚钱的概率更高一些。

第三，基于中国经济已经企稳，我们看到各个行业的股息率正在提高，目前股息分红回报率超过5%的股票有100多只，这给我们提供了很好的投资机会。所以我认为2020年大盘很可能仍将围绕3000点上下波动，但当中结构性投资机会和结构性牛市还将延续。

消费板块并没有泡沫化倾向

最看好周期性消费品

问：最近以茅台为代表的白酒板块出现回撤，您觉得有哪些原因导致这样的情况发生？在2020年，您更看好哪些行业板块的投资机会？

石波：消费板块是中国股票市场的一个重量级板块，从全球的价值投资角度来看，消费品创造的回报最多。最近茅台出现了调整，所以大家比较关心消费板块的情况，我们从三年前开始投资白酒、家电等消费品，目前它们估值合理，并没有泡沫化的倾向，只是短期他们涨得太快，今年的股息率下降到不到2%，只适合持有，不太适合加仓。

过去我们对茅台做DCF模型（现金流折现模型），即三年前四五百块钱买茅台的时候，我们就预测茅台在2019年股价能突破一千。尽管短期茅台有点被高估，但我们认为它的调整空间有限，茅台的业绩2019年虽然没有超预期，但它在为将来积蓄力量，我们认为2020年茅台仍然能有15%以上的增长。加之我们认为茅台的业绩并没有完全体现他的价值，因为他的出厂价969一直没有涨，零售价已经达到2500了，所以茅台的出厂价上涨的压力是比较大的，从中长期来看，茅台仍然被低估。依据我们的盈利预期，过去30年它价格的复合增长是11%左右，再加上量个位数增长，未来它的业绩保持15%增长还是确定性很高的，只是短期估值偏高股息率下降。

茅台不放量，价格维持在高位，这对其他高端白酒是有好处的，其他白酒公司的估值我们认为也还比较合理，即20-25倍的市盈率，这里面仍然有结构性的投资机会。我们认为白酒行业的产业周期没走完，虽然白酒行业2013年至2015年调整了三年，现在繁荣景气度提升也有三年了，但其中结构将分化，产业结构调整的空间仍然很大，白酒行业仍有差异化的投资机会。

此外除了白酒行业，我们认为其他消费品也有结构性的投资机会。其中日用消费品的估值已经比较高，如酱油股达50倍市盈率，还有一些香港的食品饮料行业估值也达到50倍，不过日用消费品里牛奶行业的估值仍然是便宜的，主要是因为过去一年管理层实行激励等个案原因，导致它的估值没有得到一个合理的溢价，所以我们认为今年牛奶行业有估值修复的机会，即去年涨幅小的或者估值没有溢价的公司今年都会有补涨的机会。

消费品里面我们最看好还是周期性消费品。白酒就是周期性消费品，在2013年至2015年他们的景气度一直在下行，而家装行业即厨电、家居、装修、家电等房地产后周期行业，今年也将有周期性的投资机会。过去房地产公司预售比较多，预售未结的就有16亿平米，即过去三年房地产公司竣工的增速为负，这就影响了建筑、建材、装修、家电、厨电、家居等这些行业，他们的增速都在放缓。由于今年将进入交房周期，也就是每年会增加5亿平米的竣工和交房，会利好房地产后周期行业，他们有可能恢复两位数的增长，去年这行周期性消费品降到10-15倍市盈率，今年他们存在戴维斯双击的机会，假如这些公司的业绩增长15-20%以上，他们的估值将向白酒行业20-25倍的估值靠拢。

总体来说，消费品我们最看好房地产后周期行业家居厨电、装修、建材、家电等周期性消费品，而日用消费品中牛奶和白酒也存在结构性的投资机会，其他消费品公司将进一步分化，存在个股投资机会。

科技股看好互联网、新能源汽车

问：2020年会是科技股的“泡沫破灭元年”吗？科技股目前是否已经提前透支了大部分的投资价值和成长空间？

石波：科技行业从去年下半年开始成为市场的热点，主要是因为贸易战的背景下，大家发现中国经济要转型必须靠科技的力量，所以华为产业链、芯片到传媒板块表现得都非常优异。从中长期来看，首先中国经济将转型为消费驱动，服务业将有很大投资机会。第二，中国要突破中等收入国陷阱就必须依靠科技转型，所以科技将成为中国经济的另一个主驱动力，尤其在华为的带动下，我们中国终于有了科技股。

美国核心产业是科技，现在美国前10大市值股票中有6只都是科技股，特别以互联网、云计算、大数据等公司为主。国内互联网发展较快，互联网是我们唯一能与美国并驾齐驱的方面，所以科技行业里面我们最看好互联网公司，即以腾讯、阿里为代表的互联网经济，现在已经有3-4万亿的市值。且最近新崛起的第二代互联网，TMD（今日头条、美团、滴滴）、抖音，拼多多等，基本都是70后创业成功，且商业模式代表互联网行业的新方向。中国的互联网发展比全世界的国家都要发展快一些，如移动支付、人脸识别的普遍应用。现在机场安检、住宾馆登记入住，上班都实现人脸识别。中国对新高科技的运用，包括共享单车、外卖服务业、抖音网红带货等发展都领先于美国。

随着华为的崛起，硬科技也开始有比较优势了。过去硬科技都是看苹果产业链，最近投资者都比较关心华为产业链，因为华为的研发投入可以比肩美国企业。过去美国前5名科技股的研发投入都有上千亿。现在中国企业华为的研发投入也达到上千亿规模。过去是苹果在拉动着中国的科技供应链，现在是双寡头拉动供应链的发展。

硬科技，苹果和华为产业链行业里面仍有比较大可挖掘空间，上游会享受双倍需求的放量，如果中美都制定不同的科技标准（过去是美国一个科技标准在拉动全球、中国供应链发展），华为也会成为一个火车头，带动中国产供应链需求双倍的发展。硬科技公司，去年下半年以来估值提升比较快，现在估值也比较高，科技行业也会分化，估值高了以后就要观察和等待。

科技股里除了比较看好互联网产业外，电动汽车已经进入了一个突破阶段，特别特斯拉Model3卖到30万辆以后，整个汽车产业链会发生很大的变化，汽车会电子化。电子化对汽车行业的产值拉动效果非常明显，所以汽车供应链发生逆转，会出现很多像苹果供应链的公司，所以我们比较看好新能源汽车产业链。新能源汽车需要进一步降低成本，如果奔驰宝马等大厂进了新能源汽车市场后，对上游可能有一个降价放量阶段，会带动行业出现有核心竞争力的公司。汽车电子会出现造就一批新公司。特别特斯拉在中国设厂以后，会带动中国汽车电子和新能源汽车供应链的发展。

在没风的地方寻找投资机会

问：现在有很多投资者都对自己买入和卖出的原则和判断标准感到很迷茫，请问您有没有什么妙招，让我们普通个人投资者可以借鉴和学习呢？

石波：这是一些投资理念的问题，过去中国市场的这个换手率太高了，中国的散户换手率一个月换手一次，然后美国纽约市场11个月换手一次，价值投资者5年换手一次。投资一定要慢慢地致富，1年赚1倍很多人不稀奇，但是3年赚1倍就很罕见。这要看你怎么去做决策，因为你今年赚了很多钱，明年就可能就会亏钱，因为你的风格跟市场风格太一致了，但市场的风格会有钟摆效应，去年涨幅最好的行业，第2年他很少能够跑赢市场。

首先，要做价值投资才能睡得着。炒股票的话，每天很纠结什么时候买、什么时候卖。我认为价值投资是以便宜的价格买优质的资产，并长期持有。

价值投资非常难，只有20%的好公司价格便宜，好公司只有20%的时间有便宜价格。20%乘以20%，只有4%的股票有长期投资机会，大部分时间都应该是在睡觉的，只有少部分时间能够抓住投资机会。

价格便宜很重要，因为你不用去预测市场，不用每天去关心各种各样的消息、各种各样的国家大事（中美贸易谈判、伊朗国际问题等），也不用每天很勤奋地去追涨杀跌。做投资人，你以便宜的价格买到，其实是可以躺着安心睡觉。买商铺也一样，你现在去买商铺，只有4%的收益率，但如果你是10年前买的商铺，它现在租金的回报率就是20-30%，因为成本决定收益率水平。

买任何优质资产都有个标准，我是和国债收益率比，我们把股票当成债券来进行投资，如果股息率能比国债收益率高两倍，就是比较安全的投资。以前我们买白酒、家电的股息率都有5-6%，你现在再去买白酒、家电的公司，它们的股息率是2%就达不到国债收益率水平了。

把股票看成债券，把股票的涨跌当成一个期权，有的东西我们买是为了获取租金回报或现金流回报，所以我们的组合以前买的股票，它的股息率都在5%以上，明年7-8%，后年就10%的股息率回报，这样才能长期持有，才不用每天去做交易。

为什么说巴菲特他每天可以跳着踢踏舞去上班？因为他买的资产是物有所值的，大家都是在双11去买打折商品，买股票也应该这是这样，只有在行业出现利空时才有买打折股票的最好机会，比如三聚氢胺时买牛奶、塑化剂危机时买白酒。

如果没有研究买股票和赌博一样只有50%的胜率。但做了研究，专业投资能提到60%-70%的胜率，但如果多做几次交易，换手率高胜率也会下降，一年做4次交易，胜率就降低到20%。某个股票的涨幅多大不是太重要，而是买的股票都赚钱很重要，某一年赚多赚少不重要，而是每年都赚钱最重要。

大部分人都认为自己比市场厉害，但是市场只有少部分人赚钱，这就是个悖论。所以要和市场共识保持警惕，现在大家都看好某一个行业或者市场的热点，在某个方面，这个时候去投资的话就会亏钱。我们投资就不要去找风口，而是要在没有风的地方寻找投资机会。

国外机构投资者占90%，国内散户占70%，随着外资进来，我认为10年以后外资会占到30%，机构会占到70%，散户会退出市场。因为投资门槛看起来很低，实际上门槛越来越高，过去炒钢、炒煤、炒房没门槛，但现在房产公司的门槛很高，没有百亿以上的资金，就没法做这个行业。

以后证券行业、投资行业也会这样，出现机构化、国际化和研究化趋势，只有有研究的投资机构才会有阿尔法。所以市场里总是少数人有阿尔法大部分人是贝塔。

尚雅投资策略是“拐点行业、支点公司”

问：在公募和私募基金管理期间，管理风格有什么样的切换呢？

石波：我有20多年的投资经验，在市场里既参与科技股投资。2009年的互联网行业519行情。2019年做私募时，我们最早发现新能源和低碳经济行情，因为我们的投资策略叫“拐点行业、支点公司”。

同时我们也有很长价值投资的经验。第一轮价值投资是90年代君安证券主导的。

第二轮价值是在零零年代我在华夏基金时提出要投资伟大的企业，在管理华夏回报时，当时加入WTO，指数从2001年的2000点跌到了2005年的1000点，但我们华夏回报的净值当时上涨了3.5倍，分红41次。

第三轮价值投资周期发生2016年，我们发现中国消费经济占比超过了对国民经济的贡献率，那时我们就全面投资消费品，特别是白酒、家电等公司。

这一轮价值投资是外资主导的，因为外资的换手率非常低，而且都是长线资金，资金背景都是养老金或者401K计划，还有主权财富基金和大学基金会，这一轮价值投资空间和时间都远远大于前两次价值投资。我们认为，过去在公募基金时代，投资的一些股票，有一个“千亿魔咒”，当时国内市场的价值空间就是1000亿，这一轮面向全球全球资本市场打开了万亿市值空间，所以这一轮价值投资周期时间要更长，空间更大。

随着资本市场对外开放，中国蓝筹公司会成为全球企业。我认为中国的每一个消费品公司都有可能成为全球龙头公司，牛奶公司现在在全球排第7名，原来上市时排第20名。我们认为10年以后，应该是牛奶行业全球市值最大的公司，包括白酒和啤酒，我们认为都应该成为全球的行业市值龙头，因为中国的消费人口14亿，美国的消费人口才3个亿，每一个消费品乘以10它的市值空间就比美国的消费品公司大才对。

选择公募或私募，要根据自己的投资的偏好来选择，要对你的风险做判断，到底是想赚快钱还是赚大钱，是短期赚钱还是长期赚钱，但我认为去年涨一倍的基金，今年压力是比较大的，大概率去年跑的快的，今年就不一定了。

要有持续稳定的收益，投资上要讲究概率，组合到底还有多大空间，对胜率有什么样的判断。我们现在不会去投高估值的医药和科技，我们对合理估值只是持有，要买低估值卖高估值。我们的标准是成长股15倍市盈率，就意味着有7%的投资回报率；价值股以5倍市盈率为标准，5倍市盈率就意味着有20%的股权投资回报率，股息率也能达到5%以上，这就是我们的安全垫和风控策略。

我们做投资首先要考虑风险因素，先求败再求胜，不是先想赚多少钱而是思考如何不赔钱和少亏钱，芒格讲不是要追求成为最聪明的人而是避免成为傻瓜。

首先要注意回撤风险，我们现在做研究考虑风险因素，股票最大的回撤有多少。考虑它的风险，才能做到不亏钱或少亏损再追求回报，我们现在给银行发的产品，我们都要做尚雅回报，要追求绝对回报、到点分红，我们超过银行存款就给投资人进行分红。

其次，买股票之前要算好它的估值是不是在历史的最低位？或者有没有成本？成本是不是最便宜？现在去投资，要看看它最大回撤可能性有多少？胜率有多少？上涨的概率有多少？这样就会去逆向投资（拐点投资），我们既不做左侧，也不做右侧，我们只做拐点投资。拐点的判断，就是供不应求时，它发生景气度的逆转。首先要做风险预算管理，然后质量风控，我们不投负债率高和流动性差的公司。科技股和小股票只投有阿尔法的公司，不投有贝塔的公司，贝塔波动率比较大，会对你净值形成较大波动。

第三，我们要做组合管理，组合要形成对冲，去年涨得多就降低配置，过去三年涨得少的，就会增加配置，形成风格和资产对冲的策略。

买的股票以茅台为标杆，5年有1倍的回报。我们现在要投资的股票，由于它的风险性要比茅台高，所以对它的收益率要求要比茅台要高，才能够进入我们的股票池，所以我们现在安全垫策略就是股息率要超过5%，估值在历史低位或价值股PB值打4折，成长股未来现金流量贴现要打4折。简单来说就是要买便宜货。

去年我们最满意不是我们有多少收益率，而是对产品的回撤控制有很大的进步，形成了一个比较良性状态，如果超过银行存款，我们就争取给大家分红，争取为大家创造一个可持续的稳定的长期收益率。